出门逛街，走进一家潮玩店，你或许能看见各种IP主题的“卡卡沃”卡包，以及哈利·波特萌粒盲袋、水波蛋萌粒盲袋等，这些琳琅满目的商品，都出自一家名为“Suplay”的公司。
近日，知名收藏级卡牌龙头“卡卡沃”母公司Suplay向港交所递交了《招股书》。不同于以往以体育IP和男性受众为主的市场产品，Suplay瞄准成年消费者，尤其是女性受众对收藏品卡牌的需求。据弗若斯特沙利文进行的消费者调研显示，在Suplay的收藏卡消费者中，女性消费者占52.7%。
尽管是一家成立于2019年的年轻公司，但Suplay在发展的过程中吸引了多个明星股东入股，包括前华兴资本董事总经理黄胜利、知名游戏公司吉比特（603444.SH）和米哈游等。
本次赴港IPO，Suplay拟将所募资金用于多元化IP组合，拓展与头部IP授权方合作领域并持续孵化自有IP；持续创新、丰富品类布局；扩大销售网络及提升品牌营运；支持全球扩张及深化国际市场影响力；寻求战略投资与收购；以及用作营运资金及其他一般企业用途。
《招股书》显示，Suplay是一家全球布局的IP收藏品及消费级产品公司，为满足消费者的多元化需求，公司产品由收藏品和消费级产品这两条独立产品线构成。
Suplay的收藏品产品主要是以收藏级非对战卡牌为核心的多主题收藏卡，包括哈利·波特系列、华夏系列、传世系列的常规尺寸收藏卡和大尺寸收藏卡（大卡）等，聚焦单卡发行价10元以上价位的高价值卡牌市场，收藏卡零售价为59.9元/包—89.9元/包，并采取限量发行策略，公司旗下拥有知名收藏级卡牌品牌“卡卡沃”。
据弗若斯特沙利文数据显示，卡卡沃是国内首个获得PSA、CGC、BGS及SGC全球四大权威评级机构全面认证的收藏卡品牌，且自主送评率在中国收藏级卡牌品牌中排名第一，在全球非体育类收藏卡牌品牌中排名第三。
此外，Suplay还提供收藏品相关配件及服务，包括卡牌配件、评级、鉴定及其他相关服务，为收藏级卡牌提供保护与展示支持，公司称这提升了卡牌的安全性及长期价值。
近年来，Suplay的收藏品产品收入和收入占比持续增长，2023年、2024年和2025年前9个月（下称“各期”）分别实现收入0.48亿元、1.17亿元和1.98亿元，分别占总收入的32.9%、41.8%和70%。对此，公司称是由于抓住了市场机遇并策略性地调整产品组合以将资源集中在快速增长的收藏品分部。
具体来看，Suplay收藏卡的销量和每销售单位（收入除以销售的包装数量，下同）的平均收入持续上涨，各期销量分别为156万个、275.3万个和458.2万个，每销售单位的平均收入分别为31元、42.3元和43元。
在收藏级卡牌之外，Suplay的业务还有消费级产品，具体包含水波蛋系列手办、迷你手办及毛绒玩具等潮流玩具，零售价为19.9元/盒/袋—89元/盒/袋之间；以及包括线条小狗乐淘赏产品及零售卡牌等多种商品形态等在内的IP衍生品，零售价为每销售单位10元—69元之间。
相对于收藏品收入的持续上涨，Suplay的消费级产品收入近年来波动较大且收入占比持续下行，各期分别实现收入0.98亿元、1.63亿元和0.85亿元，对总收入的贡献率分别为67.1%、58.2%和30%。
其中，消费级产品的销量和每销售单位的平均收入同样波动明显，各期销量分别为247万个、456.7万个和288.4万个，各期每销售单位的平均收入则分别为39.4元、46元和29.4元。
不过在多种产品的组合下，Suplay近年来业绩持续增长，2023年、2024年和2025年前9个月分别实现总收入1.46亿元、2.81亿元和2.83亿元，分别实现期内利润294.9万元、4911.5万元和3707.4万元，净利润率分别为2%、17.5%和13.1%，毛利率分别为41.7%、45.8%和54.5%。
在自有IP产品收入占比下降的同时，Suplay的授权IP产品的收入和收入占比迅速增长，各期分别实现收入0.79亿元、2.39亿元和2.69亿元，对总收入的贡献率分别为54.2%、85.1%和95%。
截至目前，公司已与22名IP授权方达成授权安排，与原神、崩坏：星穹铁道、哈利•波特、故宫文化、胖企鹅、怪奇物语、暮光之城及中国冰雪运动国家队等热门IP签署了全球或区域授权协议。
尽管拥有众多知名IP，但Suplay对头部IP存在较强依赖，各期来自前五大授权IP的收入分别占总收入的47.8%、61.5%和77.7%。其中，最大授权IP贡献的收入分别占总收入的28.4%、17.8%和32.3%。
Suplay坦承，若干IP贡献了大部分收入，使公司面临集中风险。同时，授权IP产品的成功，很大程度上取决于公司能否与IP授权方保持良好关系，以及能否获得商业上有利的条款许可，如果未能续期或提前终止主要IP授权，或主要IP的受欢迎程度下降，都可能对公司的业务、财务状况及经营业绩造成重大不利影响。
《招股书》显示，Suplay的IP授权协议通常为期一至三年，不可自动续期，且IP合作大部分为非独家性质。值得一提的是，曾为公司贡献最大收入的一个主要IP（公司未透露IP名称），其授权协议已过期，Suplay称目前正就潜在未来合作与IP授权方进行讨论，但无法保证讨论的结果，包括恢复合作的范围或时间，或合作是否会尽数恢复等。
值得注意的是，不论是自有还是授权IP，Suplay的产品普遍采取“盲盒”或者“盲袋”的形式进行销售，公司称这一销售模式为消费者增添了趣味性体验。
而Suplay更是在《招股书》中明确表示，公司通过清晰的分级结构定义卡牌稀有度，并通过单一IP多版本平行卡机制，驱动用户以集齐成套为目标的收藏行为。
在这套逻辑的驱动下，Suplay旗下的产品有着高复购率。截至2023年、2024年及2025年前9个月，公司微信小程序中收藏卡的复购率分别为76.6%、77.6%和78.5%，同期消费级产品会员的复购率分别为70.3%、69.7%和72.4%。而对于高复购率，公司称这体现了热烈的市场反响、收藏吸引力及消费者忠诚度。
不过值得一提的是，国家市场监督管理总局于2023年6月8日颁布了《盲盒经营行为规范指引（试行）》（下称“《盲盒指引》”），专门规范了盲盒销售行为，包括定价透明化、概率披露、营销限制及特定情形下禁止向未成年人销售等。
Suplay在《招股书》中强调，公司主要面向具有较强消费力及对文化娱乐内容有浓厚兴趣的成人消费者提供产品。据弗若斯特沙利文进行的消费者调研显示，Suplay收藏品产品和消费级产品的消费者中，分别有约99.5%和99.1%为成年人。
也就是说，虽然占比较小，但Suplay依然存在向未成年人进行销售的情况，存在一定的法律风险。
知名律师张起淮表示，不满8周岁的未成年人购买盲盒行为无效；8周岁以上未成年人购买盲盒，与其年龄、智力相适应的有效，大额非理性购买需监护人追认方有效，未追认则商家应退款。此外，依据《未成年人保护法》和《消费者权益保护法》，以稀有款诱导未成年人反复消费可能构成欺诈，商家需承担惩罚性赔偿责任。
尽管复购率较高，但Suplay仍有大量存货。《招股书》显示，Suplay的绝大部分存货是产成品，截至2023年、2024年及2025年前9个月，公司的存货分别为2108.2万元、3392.4万元和2649.2万元。
同期，Suplay的平均存货周转天数分别为78天、65天及63天，公司表示平均存货周转天数的下降，主要反映随着按订单生产模式的强化以及对市场需求预测能力的提高，公司存货管理及生产效率有所提升。
不同于以往以体育IP和男性受众为主的市场，Suplay注意到成年消费者（尤其是女性受众）对高质量、具有文化共鸣的收藏品的需求未被满足，公司因此在中国非对战卡牌领域推出了以非体育IP为主的差异化产品。
而在清晰的产品定位背后，体现的是Suplay创始人黄万钧对市场的敏锐洞察。
《招股书》显示，黄万钧生于1993年，2013年6月毕业于中央财经大学项目管理专业。毕业后，黄万钧先是进入华兴资本旗下的公司任分析师，后又与华兴资本董事总经理黄胜利共同联合创立了文化众筹社区摩点网，并在2014年4月至2019年12月任摩点网所属公司的运营总监。
截至目前，黄万钧通过旗下公司持有Suplay72.86%的股份，是第一大股东，并任董事会主席、执行董事兼首席执行官，负责公司的整体战略规划、业务及运营管理。
2018年前后，盲盒经济爆发，但彼时的市场缺乏成熟的二手交易体系，抽到不喜欢款式的消费者只能选择去闲鱼或者微信群进行转卖，效率低，信任成本高。
这时黄万钧敏锐判断，这是一个明显的基础设施缺口。于是2019年，黄万钧创立了Suplay，从微信抽盒机小程序入手，推出“即抽即卖”功能，线上抽到不想要款式的消费者，当场就能在平台挂单出售。这一设计迅速解决了痛点，并帮助平台在早期积累了百万级的核心用户。
在2019年12月完成的种子轮融资中，一家由黄胜利全资持有的公司以0.04美元/股的价格，耗资30万美元认购了Suplay800万股优先股。但黄胜利持有的这部分股份已于2021年3月全部转让给了黄万钧全资持有的公司，Suplay并未透露转让对价。
2021年对Suplay来说是发展的关键一年，公司在这一年除完成收购品牌嘿粉儿，以及成立自有品牌卡卡沃及乐淘谷外，年内还完成了A轮和A+轮两轮融资，引入了知名游戏公司吉比特和米哈游。
其中，在2021年4月完成的A轮融资中，吉比特旗下公司以0.19美元/股的价格，耗资350万美元认购了Suplay1851.85万股优先股。而在同年11月完成的A+轮融资中，米哈游以0.38美元/股的价格认购了公司2116.4万股优先股，耗资800万美元。截至目前，米哈游仍是Suplay的股东，持股11.86%。
而米哈游入股后，Suplay于2022年4月与之开启合作，初始合作IP为《原神》史莱姆，聚焦消费级产品，以手办、迷你手办及毛绒玩具为主，后续双方合作拓展至多个IP系列，包括《原神》《崩坏：星穹铁道》《绝区零》等。其中《崩坏：星穹铁道》的阮•梅造物迷你手办系列产生超5000万元的GMV。
Suplay表示，公司目前正将米哈游IP拓展至收藏卡系列，标志着双方合作从大众市场消费级产品向高端收藏品升级。
值得注意的是，就在即将收获IPO果实前，2024年7月，吉比特方面决定退出对Suplay的投资。Suplay随后以416万美元的价格回购了吉比特方面持有的全部A轮优先股，吉比特方面由此获利66万美元，该回购于2025年1月7日完成。
尽管获得了明星股东的加持，但卡牌市场或者说整个潮玩市场，竞争已经日趋激烈。
据艾瑞咨询数据显示，自2016年起，伴随着泡泡玛特（原创IP盲盒进入大陆市场，潮玩行业迎来爆发式增长，潮玩品牌逐渐增多，市场进入多元IP繁荣期，也迎来了大量玩家。
除已上市的泡泡玛特外，仅卡牌领域，市场上还有广州杰森动漫孵化的集卡社（Card.Fun），以及已向港交所递交两次《招股书》，主打集换式卡牌的卡游，此外号称“平价版泡泡玛特”的湖南玩具企业桑尼森迪1月8日也正式向港交所递交了招股书。
尽管Suplay是一家成立于2019年的年轻公司，但公司在《招股书》中表示，创始人黄万钧在娱乐及消费领域拥有超十年行业经验，事实上，公司也在发展过程中吸引了多个明星股东的入股。不过面对市场上已出现的众多潜在竞争者，Suplay最终能否顺利在港交所上市，以及能有怎样的发展前景，只能等待时间给出答案。
而可供参考的是，自2025年8月26日盘中触达339.8港元/股的历史最高点后，截至1月14日收盘，泡泡玛特报收于192港元/股，5个月的时间股价已较历史最高点下跌43.5%。
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